图：无论是美联储降息，还是美股的波动性，都可能加剧美元的走弱，从而推升人民币汇价。

　　三中全会以来，变化最明显的资产是人民币，从7月22日到9月2日，离岸人民币兑美元汇率从7.29升至7.09。美元走弱是人民币升值的主要原因，7月开始，美元被“三连击”。先是美股二季报出来后，部分机构开始减持美股七巨头科技股；然后，美国7月非农数据表现堪忧，引发衰退交易和降息交易；最后，日本央行超预期加息，引发套息交易反转，加速了美元和美股的下跌。

　　人民币升值也和与内部环境有关，三中全会有助于降低经济转型过程中的长期风险，减轻人民币汇率短期失速的压力。三中全会提出了通过要素市场化改革，做大地方政府总收入的蛋糕；改革地方政府激励约束机制，约束债务扩张、重复建设、不公平竞争行为；赋予地方更多财权，中央承担更多事权。

　　截至8月底，人民币汇率中间价和即期汇率之间的偏离度完全收敛至0，说明人行当前已经无需动用逆周期因子来缓解人民币贬值压力，外汇掉期隐含的1年期美元境内外利差由7月底的100基点收敛至8月底的43基点。

　　美元贬值的原因并未消退，无论是美联储降息，还是美股的波动性，都可能加剧美元的走弱。美股二季报调整可能只是前兆，硅谷和华尔街对AI叙事已经产生分歧，如果依然没有能够产生业绩的“杀手级”应用，那么分歧可能加剧成矛盾，在下一个财报季来临时，变成更大的波动。美国大选进入白热化阶段，政治不确定性也对美元指数形成挑战。通常情况下，美元指数的强势往往反映出美国政治的稳定性和盟友对美国资产的支持，大选期间的政治动荡可能打破这种稳定局面，对美元指数构成压力。

　　中国贸易顺差与结售汇顺差之间的巨大差额，反映出“藏汇于民”的现象，也是未来人民币升值的潜在驱动力。今年中国出口表现强劲，贸易顺差创下历史新高，但不断新高的贸易顺差并没有反映在外汇储备上，说明贸易企业为了追求美元升值和较高的美元存款利率，没有将外汇收入及时结汇，而是选择了“藏汇”。自2022年以来，中国出口商和跨国公司可能积累了超过5000亿美元未结汇资产。一旦人民币升值预期增强，汇率触及关键点位比如7算时，企业为了避免汇兑损失，可能会将手中的美元兑换成人民币，从而加速人民币的升值。人民币汇率不仅可能突破7，甚至有望达到6.9，这也是过去人民币汇率的常见波动区间。

　　人行或继续降息

　　从政策角度，人民币升值后，人行可能继续降息。今年以来，人民币多数时间面临贬值压力，为了维持汇率在7.3以内，人行使用了包括外汇储备、逆周期调节因子等在内的工具。降息的必要性并无太大争议，降息的空间由人民币汇率决定。在人民币升值的情况下，人行并未掩饰降息的意图。观察到美元开始走弱的迹象后，7月22日人行下调了OMO（公开市场操作）利率10个基点，随后LPR（贷款市场报价利率）也下调了10个基点，而MLF（中期借贷便利）更是月内第二次操作并直接下调了20个基点，无疑向市场传递了明确的信号。人行在降息的同时，也在控制收益率曲线的形态。人行不希望市场预期走得太靠前，尤其是不希望长期债券的投资者提前行动，压低长期利率，造成内外利差走扩，导致人民币汇率的升值空间消失，又转变为贬值压力。

　　所以在考虑进一步降息之前，人行采取了多种策略来控制收益率曲线，比如通过官媒多次提醒市场，长期利率不应过快下降，强调高杠杆可能带来的风险和波动，特别是对于区域性银行等小型金融机构。

　　尽管中国人民银行法规定人行不能在一级市场买卖国债，但在二级市场进行操作是允许的。在2000年前后，买卖国债是人行常用的货币政策工具，此后随着公开市场操作工具的丰富，人行减少了此类操作。最近人行新增了“公开市场国债买卖业务公告”栏目，表明人行通过买卖国债来影响流动性可能成为常态。过去一个月人行已经淨购买了1000亿元国债，表明其并非只是口头干预，而是通过实际行动来影响市场，消除了市场对其操作空间有限的疑虑。

　　尽管人行卖出了长期国债，但也淨买入了短期国债，表明人行并不希望收紧流动性或推动利率上升，而是希望控制长端利率的下降速度，维持收益率曲线的形态，防止其过于平坦。无论是通过扭曲操作、口头干预还是直接监管，人行的目的都非常明确，即为了降息创造条件。

　　在人行降息之前，存款利率已经持续下调。在存款利率下调的基础上，如果人行降息，LPR会继续下降。LPR会带着增量房贷利率下降，而存量房贷利率下降的速度较慢，因为存量房贷是银行稳定且重要的资产收益来源。虽然二季度银行的淨息差已经降至1.54%，大幅降低存量贷款利率的空间有限，但适时适度降低存量贷款利率也是合理的，因为如果新旧房贷利差过大，银行还是会损失掉优质资产。

　　提前还款的现象在今年二季度增量房贷利率再次下调后再度升温，部分地区的新旧房贷利差距可能高达100基点以上。比如北京目前首套房的房贷利率是LPR-45基点，而存量房贷利率是LPR+55基点，这样新旧房贷利率就有100基点利差，如果是多套房购房者，利差还会更大。偏高的房贷负债也是一线城市消费偏弱的原因之一。高房价时期的债务负担挤出了消费能力，偏高的新旧房贷利差也让一线城市居民提前还贷的动机更强。

　　一线城市的社会消费品零售总额（社零）增速自年初以来一直是负增长，而全国的增长主要依靠二、三、四线城市的正增长带动。最近舆论对一线城市消费数据下滑的关注度上升，这种压力可能会促使政策进行调整，以缓解房贷承担者的利息负担。事实上，银行也担心客户提前偿还贷款，为了留住客户也会配合贷款人的需求，帮助进行贷款置换。

　　如果存量房贷利率能够下调，最受益的应该是在2019年至2021年期间的利率和房价较高时期买房的家庭。以30年期的100万元的贷款为例，如果房贷利率下调100基点，等额本息模式下，每月的还款额会减少500至600元。当然实际下调幅度估计最多有40基点，但一定程度上也能改善家庭财务状况。

　　与以旧换新或一些口头鼓励的消费支持政策相比，降低存量房贷利率政策也具有强烈的积极信号，尤其是在面对不佳的经济数据时。在货币宽松的背景下，财政政策也将更加积极。过去我们观察到货币政策和财政政策之间存在一定的不同步性，部分原因是汇率无法承受进一步贬值的压力。当汇率贬值压力消失后，人行可以购买国债来增加市场流动性，财政也可以加快发债节奏和政策落地，这种协同作用有助于促进经济增长和稳定金融市场。财政积极，一方面体现为加快落地已承诺资金的使用，比如设备更新、以旧换新的3000亿资金由中央财政承担，来源是超长期特别国债，加快了汽车家电的以旧换新补贴发放，短期政策刺激效果体现在了8月汽车零售销售的反弹。

　　加大投资制造业升级

　　另一方面是加大投资，当前政府不太可能将资金投入到房地产和传统基建领域，财政资金更多聚焦制造业升级和新型基础设施（水利、电力、算力）。政府推动的“以旧换新”政策主要针对智能家电和新能源汽车，既符合制造升级、技术进步、提高效率的方向，也符合减少碳排放、可持续发展的趋势。关键基础设施建设也中央财政投资的核心方向，比如在水利领域，近年来对内陆航运和运河的投资显著增加，内陆航运的成本远低于陆运，对于时间敏感度不高的运输业务来说，经济性更为显著。

　　积极的财政也可以是中央加杠杆，比如修改赤字率以弥补财政收支缺口。今年1至7月，全国一般公共预算收入同比下降了2.6%，政府性基金收入情况更不乐观，下降18.5%。与此同时，公共预算支出同比增长了2.5%，反映了当前财政缺口的严峻状况。去年10月底增发国债后，赤字率最终3.8%，今年年初设定的3%赤字率预留了调整的可能性。如果增加的1万亿长期国债无法覆盖增加的财政缺口，那么调整赤字率将变得必要，考虑到去年已经有过类似的调整，今年再调整也不会感到意外。下一次人大常委会会议是否讨论这个问题将成为重点。