图：需求不足可带来很多并发症，而需求不足的负向循环过程中，最大的加速器是信贷下降。

　　降低政策利率及增加政府支出，是阻断需求不足负向循环的最有效工具，关键是政策力度要够。当下应该集中精力，先把需求不足问题解决好，避免经济脆弱性的叠加，也为解决其他更长期的、结构性的问题提供腾挪空间。

　　需求不足是一种并不罕见的市场失灵现象，处理不当的破坏力很大，经济社会运行方方面面都受影响。国内外历史上有很多案例，上世纪二十年代末大萧条的主要原因就是需求不足，日本经济“失去的二十年”的主要原因也是需求不足。对于已经实现工业化的国家，需求不足更频繁地成为经济增长和社会民生的挑战。

　　中国近10年来频繁遇到需求不足挑战，特别是新冠疫情后，需求不足更加凸显。需求不足直接影响到居民收入和就业增长压力、企业的盈利压力和偿债压力、股票和房地产估值压力、金融机构坏账和金融市场风险压力等方面。

　　需求不足环境下，即使产业升级和经济资源配置效率还不错，供给也不错，但是由于需求跟不上，大家都愿意工作，但是好的工作机会减少，大家都努力工作，但是收入和盈利难以增长，经济增长就缺少获得感。收入和盈利增长压力持续时间长了，市场对于未来的预期和信心也会减弱。

　　需求不足还会带来很多并发症，比如地方政府财政收入下降，为了缓解压力会增加税收征管力度、增加非税收入、或是留下大量企业欠账，均对营商环境十分不利。再比如，需求不足环境下，往往是缺少积累的新企业、小企业最先倒闭，新员工和新项目最先下马，对未来的长期增长也会带来不利影响。还比如，需求不足背景下，大量商品不得不在海外市场上找销路，贸易顺差大幅上升，国际贸易争端也随之而来。

　　总之，严重的需求不足问题可能让市场经济快速停摆，而没那么严重但持续时间太长的需求不足问题也会伤及经济的根本。

　　中国近年来采取了很多措施应对需求不足，但迄今为止尚未走出需求不足局面，需求不足的危害有进一步放大的迹象。通过加深对需求不足的理解，透过错综复杂的现象认清需求不足的本质，才能在决策上面挡得住噪音、下得了决心，真正阻断需求不足。为了方便完整地理解需求不足问题，这里我们用一个简单的例子说明其中的要害。

　　信贷下降成主要推手

　　屋子里面有A、B、C三个人，每个人都花钱向另外两个人购买商品和服务。每个人花掉的钱，会成为其他人的收入。因为某种原因，屋子里面的A突然不愿意花钱了，结果会怎么样？A的支出下降会带来B和C的收入下降，B和C的收入下降会带来B和C的支出下降，B和C的支出下降又会带来A、B、C的收入下降，这样就形成了收入和支出下降的负向循环。

　　在这个例子基础上再添加一个维度。屋子里面除了有A、B、C三个人，还有一个名字叫做D的银行，三个人都有银行的存款和贷款，三个加在一起的存款数量等于贷款数量。出发点还是A突然不愿意花钱了，结果会怎么样？与上面例子相同的是，这会带来收入和支出的负向循环。不同的是，在A、B、C三个人的负向循环中，对未来的盈利预期和收入预期都会下降，不敢举债投资，更倾向于偿还贷款，全社会的信贷规模下降。由于贷款的下降，A、B、C加在一起的银行存款数量也会显著下降。愈是不贷款、愈是还钱，A、B、C加在一起的钱愈少。对于加入了银行和信贷的例子里面，全社会钱的数量（信贷）也会显著下降，而钱的数量（信贷）下降会让负向循环进一步加剧。

　　从历史经验来看，需求不足的负向循环过程中，最大的加速器是信贷下降。信贷下降让全社会的钱包变小，带来支出和收入下降，这又会带来更大幅度的信贷下降，如此自我强化，需求不足将愈来愈严重。相比支出和收入的变化，信贷的变化幅度更大，信贷下降成为需求不足负向循环中的最大推手。

　　从中国近年情况来看，名义GDP（国内生产总值）增长速度代表支出的增长速度。名义GDP增长速度可以分解为广义的信贷增长速度（主要是贷款和债券）与名义GDP／广义信贷增长速度之和。前者可以理解为全社会钱包的增长速度（取决于贷款和发债），后者是给定钱包下的支出变化。

　　对比2012至2019年和2021至2023年两个时期，名义GDP增长速度从9%降到4.7%。广义信贷在后一个时期比前一个时期的增速下降了5.8个百分点，大于名义GDP增速的下降幅度。这告诉我们，过去几年需求不足主要来自信贷下降，来自全社会钱包的增长速度大幅放缓，而不是给定钱包下的支出下降。

　　通过上述例子还应该看到，需求不足是一个新的、独立的现象，脱离了造成需求不足的最初诱因。对于需求不足，最受关注的解释是收入分配恶化：穷人没钱消费，钱都去了富人那里，而富人又花不了那么多钱，所以需求不足。但仅从历史数据来看，中国收入分配差距快速拉大的时期需求不足并不严重，反而是近10年来收入分配差距相对平稳时期需求不足更加突出。

　　从机制上面看，即便是收入分配恶化，或者是其他什么原因造成了最初某一方的支出下降，形成了需求不足最初的诱因，而一旦形成收入、支出和信贷的负向循环以后，问题的性质就变了。需求不足的本质在于收入、支出和信贷的负向循环，而不再是收入分配恶化或者其他什么诱因。

　　这有点像沙士和新冠病毒最初对人身体健康伤害的诱因，但是真正让伤害放大甚至致命的不是病毒，而是人身体的过度免疫风暴。收入、支出和信贷的下滑，都可以看作是微观个体对自身保护的理性做法，但是这些保护做法加在一起的时候，对整体造成了更致命的伤害。

　　加大逆周期政策力度

　　关于如何阻断需求不足的传递，笔者认为需要抓住四点关键因素：

　　一是管住“快变量”。在社会支出结构中，消费是“慢变量”，投资是“快变量”；在社会收入结构中，劳动者收入是“慢变量”，企业盈利是“快变量”。由于信贷本身短期内可以有很大变化，也算是“快变量”。阻断需求不足的传递，关键在于阻断“投资─企业盈利─信贷”之间的负向循环。

　　很多学者建议，中国应该增加消费，改善收入分配增加劳动者收入，这些建议从长期改善经济结构的角度看非常正确。但需求不足是个独立于结构失衡的问题，历史经验中很少有在短期内通过大幅提高消费和劳动者收入阻断需求不足的案例。阻断需求不足中的负向循环，关键还是管理好短期内可以有很大的变化的“快变量”，管理好投资、企业盈利和信贷，尤其是信贷。

　　二是用对逆周期政策。凭借市场自发的调节机制，并不能让需求不足自我修复。降低利率和政府举债扩大支出，是经过国内外反复实践，可以在短期内阻断需求不足的成熟、有效的做法。这些做法可以在短期内给居民、企业和政府资产负债表带来巨大变化，有针对性地打破“投资─企业盈利─信贷”之间的负向循环。

　　外界亦有担心，逆周期政策会不会破坏市场，会不会带来太多后遗症。需求不足是市场失灵的表现，充分使用降低利率和政府举债扩大支出这些逆周期政策，是修正市场失灵，让市场恢复正常功能，这其实是对市场的一种保护。

　　三是逆周期政策力度要大。阻断需求不足传递，必须凭借足以打破负向循环加速下沉力量的强大外力。真正能发挥功能的逆周期政策，必须是非常坚定的表态和超预期的政策力度，表态愈坚决、愈超预期，改变市场预期的代价愈小、政策空间消耗反而愈少。

　　四是全力阻断需求不足应成为最优先事项。维持经济健康运行有各种各样的阻碍，比如外部环境的不利变化、营商环境不够好、贪污腐败、收入和财富分配不合理等。相比之下，严重的需求不足对经济的伤害最致命。好在只要逆周期政策力度够了，需求不足问题可以很快得到解决。

　　就当前而言，化解地方政府债务存量、对金融和其他行业的治理和整顿、优化政策支出结构等都是长期工程，需要破旧立新，但也会带来经济短期内的脆弱性，如果再叠加需求不足的冲击，会在短期内对经济带来过大压力。