图：学者认为，当前中国经济局面较为复杂，财政和货币政策需要更加积极主动。

　　当前，中国经济处于新旧动能转换的阵痛期。不少专家提出，政府应该加大逆周期调节力度，积极主动扩张财政与货币，以提振有效需求。作为“最后贷款人”，人民银行是扭转宏观形势和提振微观预期的关键，但目前来看正面临多重挑战。

　　今年以来，社会融资增速持续下降，信贷扩张力度减弱，个人住房贷款等局部市场出现萎缩，M2（广义货币供应）同比增速下降，M1（狭义货币供应）同比持续下跌。人行行长潘功胜此前表示，将逐步淡化对数量目标的关注。但由于金融系统有加速器效应，核心金融指标的下降或触发流动性风险。

　　银行系统四重挑战

　　在此背景下，银行系统正在成为压力汇聚的中心。概括起来，人民银行与商业银行正面临以下四重挑战：

　　一，降息节奏慢于预期。今年以来，国债利率、首套房贷款利率、存款利率为代表的市场利率下跌幅度均较大，但人行政策性利率下降低于预期，上半年MLF（中期借贷便利）、7天期逆回购利率均未下调，主要是决策层稳汇率、稳利差、稳淨息差、留存政策空间所致。

　　展望后市，笔者认为，市场利率快速下降定然驱动人行降低政策性利率，原因：政策性利率长期高于市场利率，将持续抑制投资与消费，甚至推升债务风险，导致货币政策失灵。

　　当前，由于存量房贷利率“黏性”很强，加权平均利率4%左右，而首套房平均利率降至3.25%左右，二者之间存在80个基点左右的利差。利差驱动提前还贷、接新债还存量房贷，早偿率居高不下，加剧个人住房贷款余额下降。人行发布的数据显示，二季度末，个人住房贷款余额37.79万亿元，同比下降2.1%。

　　考虑到政策性利率偏离中性利率的风险，人行在7月份选择下调OMO（公开市场利率）利率10个基点，同时推动1年期LPR（贷款市场报价利率）和5年期以上LPR下降10个基点；而且，MLF一次性“补降”20个基点。近期，市场也在讨论存量房贷利率下调的可能性。

　　二，国债利率持续下行。由于房地产下降与私人投资需求不足，商业银行降低风险资产配置，大规模买入无风险资产，叠加人行购债预期，国债利率今年以来持续下降。人行担心国债利率下降过快导致整体市场利率、商业银行淨息差进一步缩小，以及中国与境外市场利差扩大，引发市场预期悲观与金融不稳定性，于是多次出手打压多头，不惜向商业银行借国债做空债市。

　　然而，市场预期政府将持续扩张国债，向市场投放超长期国债，商业银行也将不断购入国债，甚至人行也迟早直接在二级市场购债，这种预期不可避免推动国债利率持续下降。

　　三，收益率曲线或趋平。当前人民银行正在推动货币政策框架改革，从数量型调控转向价格型调控，启用7天逆回购利率替代MLF作为新的政策性利率，这是现代央行体系的趋势。但在改革的过程中，价格型调控工具与数量型调控工具可能相互干扰。

　　正如上文所述，中长期国债利率快速下降，但是7天逆回购利率与MLF两大政策性利率的降幅均较小，可能导致收益率曲线趋平、出现长短期倒挂风险，譬如1年期国债收益率和DR007持续倒挂，DR007为存款类机构间利率债质押的7天回购利率。当债券利率、存款利率低于政策性利率时，政策性银行、商业银行倾向于在债市上、存款市场上融资，此举并不利于政策性利率工具发挥作用。

　　四，公共支出明显放缓。受有效需求不足和房地产下降的影响，商业银行压降风险资产，减少对房地产企业的贷款，同时大规模购入无风险资产，这与经济刺激政策需求并不一致。人行通过再贷款、结构性货币、购买国债（预期），支持政府融资、国企投资，但受到地方化债、产能过剩约束，以及风险偏好与投资回报下降的影响，今年政府支出速度明显放缓，公共投资刺激经济的力度不足。这使得今年财政和货币扩张程度低于市场预期，货币政策传导效率和流动性均下降，货币乘数和财政支出乘数均下降，难以推动总需求、通胀水平回升。

　　币策财策双向发力

　　宏观经济下行压力大，市场利率持续下降，市场风险施压银行系统，摆在货币决策者面前的一个关键性问题是：面临多重挑战的人行到底是被动应对、缓慢降息，还是主动应对、超预期大幅度降息利率，甚至大规模购债？这是一个理论问题、也是一个现实难题。

　　在经济衰退时，政府应该扩张财政与货币以刺激经济复苏，现时多数经济学家都已经接受了这种主张，分歧在于政策扩张的力度。2008年之前，欧美国家的干预政策均相对保守，例如欧洲恪守3%的赤字率红线。但金融危机爆发后，为了拯救金融市场，全球发达经济体均突破了之前的界限，美联储快速地将利率降至零，并首次实施量化宽松政策；日本实施负利率政策和收益率曲线控制政策。在2020年疫情危机期间，全球发达经济体几乎覆製了该操作。

　　学界普遍认为，非正常化的货币政策在危机时刻对拯救资产价格、抑制金融恐慌和遏制流动性陷阱起到关键作用。于是在危机时刻“一键降息”，叠加大规模量化宽松的极限应对政策，成为了全球财政官员和货币官员的共识与标准操作。而公共部门的角色定位也发生了改变，政府被认定为是“最后借款人”，央行被认定为“最后贷款人”。

　　现代货币理论（MMT）认为，公共部门的支出就是私人部门的收入。在危机时刻，政府和央行主动扩大支出，相当于增加私人部门的收入，借此拯救银行、企业和家庭的资产负债表。

　　但面对当前复杂的经济局面，中国财政和货币部门的政策较为谨慎。是不是要预留足够的政策空间？在有效需求不足的背景下，政府扩大支出是否加剧产能过剩、债务风险？在抑制城投债和房地产下行期间，降息的效果如何？过快降息是否会引发银行淨息差扩大和人民币贬值？

　　实际上，宏观经济政策需要更加积极主动。如果被动应对、缓慢降息，一旦错过最佳时机，难以起到刺激经济的作用，反而因通胀下降而推高实际利率，进而抑制投资和消费，加剧宏观下行和债务风险。此外，被动应对的结果通常是事倍功半，风险增加，效果不足。

　　如果主动应对、大幅降息、人行购债，不仅可以压低实际利率、实际偿债负担，提振投资、消费和市场信心，还可以更加主动预测风险，积极应对淨息差、利差扩大、利率倒挂等问题。更重要的是，只有主动实施增量政策才能提振私人部门的收入，最终通过增收来化解风险、提振经济。

　　人民银行需要在改革过程中确保货币政策调控的有效性。该行目前正在淡化数量型调控，但同时也不能让M2、社会融资、信贷和流动性下降过快、幅度过大。未来，美联储将进入降息周期，外部因素对货币政策的约束减弱，人行的政策可以更加聚焦于内部目标，将政策性利率与通胀率指标挂钩，明确未来通胀率目标，通过不断地快速降息来达成该目标，向市场释放提振经济的信心与决心。

　　在经济下行周期，央行作为最后贷款人、边际定价者，政府作为最后借款人，应共同构筑保护国民资产、收入与信心的坚固防线。