图：中国稳增长的重心在于提振消费，扩大国内需求，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿。

　　中国经济当前面临的困难，无论是结构性问题还是周期性问题，都是长期形成的。故不能期望短期内就能化解，更需要防止发生系统性风险，在资产泡沫破灭、资产价格回归理性的过程中，让下行的斜率尽量平缓。

　　眼下市场对于扩大积极财政政策的规模，以及货币政策的进一步放宽都有期待，但笔者认为，大家先要对现实情况有清晰的认识，目前的挑战可分为两个方面：一个是结构性问题，另一个是周期性问题。

　　产能结构急需优化

　　关于结构性问题，既有供给侧的结构性问题，又有需求侧的结构性问题。

　　首先来讨论一下需求侧问题。中国经济的增量收缩始于2011年，即GDP增速开始持续下行。为何不是从2008年开始算起呢？是因为次贷危机后，中国推出了超大规模财政刺激计划。等到2011年，中国经济的财政刺激效应已经消退，增长动力下降，同时出现了2012至2016年长达4年的工业生产者出厂价格指数（PPI）负增长，这一长时间的负增长使得制造业的投资增速大幅下行。

　　为此，稳增长政策频频发力，如“大众创业、万众创新”、自贸区试点、负面清单制度、互联网金融等，同时又在2015年采取频繁的降准减息、人民币国际化等举措。

　　如果说2015年6月之前，应对PPI为负、经济下行压力大的举措是放松管制、逆周期调控等，那么，2015年6月之后股市异常波动就是“市场失灵”的表现，而推进“供给侧结构性改革”则可被视为加强管控力度。2016年7月的政治局会议首次提出要“抑制资产泡沫”，2016年年底的中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，是为了对前期过度刺激政策的一种纠偏。

　　如今距离2016年已8年，对2012至2016年那一阶段的政策变化与改革举措需要回头看，这可能对解决当今面临的困难具有很好的借鉴意义。笔者早在2016年就提出“有效需求不足”的问题，而造成这一情况的根本原因是结构性问题，即长期的投资拉动增长模式，使得居民部门在国民收入分配中的比例偏低，且收入差距扩大，而这又是长期累积的结果。

　　例如2010年中央经济工作会议提出“要研究制定收入分配改革方案，努力扭转收入差距扩大趋势”；2011年的中央经济工作会议提出，“把扩大内需的重点更多放在保障和改善民生、加快发展服务业、提高中等收入者比重上来”。而今年7月30日的政治局会议再度提出，“要以提振消费为重点扩大国内需求，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿”。

　　然而，扩大消费必须增加居民收入，尤其要增加中低收入阶层的收入，这方面知易行难。尽管中国目前的个人存款总规模高达146万亿元（人民币，下同），但规模如此之大的存款，有多少能转化为消费呢？如果这些数据不了解清楚，要扩大消费仍然是很难的。

　　其次，再来看供给侧面临的问题。尽管2016年出台的供给侧结构性改革已经明确提出要“去产能、去库存”，但中国制造业的供给能力仍在不断扩大。中国制造业增加值占全球比重每年约上升1个百分点，到2023年已经占到全球31%，但人口占全球只有17.6%。

　　2023年的中央经济工作会议也明确提出“部分行业产能过剩”，尤其以汽车、新能源等行业的产能过剩问题更为突出。过去几年间，中国大约要消费全球煤炭、钢铁、铜、铝等一半左右的量，但今后随着房地产周期的下行及制造业的升级，对大宗商品的需求也会逐步下降。

　　从陆上运能的角度看，到2022年末，中国高铁营业里程4万公里，占全球高铁营业里程（5.88万公里）的68%；中国地铁运营里程9691公里，占全球地铁运营里程（20246公里）的48%；中国高速公路里程17.7万公里，约占全球高速公路里程（约40万公里）的44%。可见作为人口占全球比重17.6%，且今后占比仍将不断下降的国家，需要关注长期基建投资所带来的陆上运输的运能供给过剩问题。同时，陆上运输与空运、水运和海运等都彼此相关，甚至存在此消彼长关系。

　　无论是需求侧的问题还是供给侧的问题，最终都会反映在商品和服务的价格上。简单统计一下，中国从2012年至今，PPI只有3年没有出现过单月的负值，分别是2017年、2018年和2021年。2022年10月至今，又是新一轮PPI持续为负的周期，且居民消费价格指数（CPI）也多次出现负值，GDP平减指数已经连续5个季度为负。2023年中央经济工作会议既提出“要解决有效需求不足问题”，又提出“继续推进供给侧结构性改革”，说明一分部署，需要九分落实，而落实难的长期问题值得反思。

　　人口老化制约楼市需求

　　最后，谈谈周期性问题。如上文所述，导致经济收缩的主要原因是房地产长周期的下行。房地产周期属于中长周期，或称库兹涅茨周期，一个完整周期或时长为20至25年。

　　早在10年前，即2014年的中央经济工作会议就指出“从经济风险积累和化解看，伴随着经济增速下调，各类隐性风险逐步显性化，风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间”；2016年7月的政治局会议又提出要“抑制资产泡沫”，可见决策层对资产泡沫、高杠杆等风险的提醒早在10年前就有了，但房地产长周期的拐点出现却是在2021年的下半年。

　　房地产下行时间已经过去3年多，其“估值”水平依然偏高。如全球的核心城市租金收益率平均在4%左右，对应25倍“市盈率”，中国核心城市住宅的“市盈率”普遍在50倍以上。

　　对比30年前的A股市场，其平均市盈率水平也曾长期大幅高于全球平均水平，通过30多年的长期调整（即熊长牛短），目前平均市盈率水平才与全球平均水平基本接轨，但与美股相比，中小市值公司的估值水平仍偏高。如到今年6月末，中国市值前500家的上市公司市盈率中位数为18.7倍；美股市值前500家公司市盈率中位数为23.4倍。

　　从2024年一季报看，中国市值前500家上市公司淨资本回报率（ROE）平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中位数14.7%。这说明A股中大市值公司的估值优势并不明显。

　　由此类推，中国房地产市场的房价调整是否也有长期化调整的趋势？从人口的角度看，中国的总人口高点与房地产的高点都出现在2021年，但中国人口老龄化的加速度比90年代的日本要快。2022年以后，中国第二次婴儿潮中出生的人口将步入持续10年以上的退休高潮。从新增人口的角度看，2023年中国总和生育率为1.09，相比日本为1.2，美国为1.62，故老龄化加速与今后出生婴儿数量的减少，都对房地产的需求带来制约。

　　关于稳增长的发力方向，重心不应该放在如何让楼市见底回升上，因为只要估值水平偏高、盈利增长率偏低等问题得不到解决，资产价格最终还是会回落。从去年中央经济工作会议首次把“有效需求不足”列为六大困难的首位，到7月30日政治局会议提出“要以提振消费为重点扩大国内需求，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿”，说明在应对经济收缩的对策上已经形成共识。

　　对中国而言，相比日本的优势是制造业配套健全，基础设施完备，新能源、智能汽车等新产业具有领先优势，劳动力成本尚不算高，仍具有较强的国际竞争力。同时，消费对GDP的贡献比日本少20个百分点，完全可以利用我国地域广、人口多的优势，大力发展服务业，扩大消费。

　　扩大消费主要靠两个途径，一是超规模发行长期国债，用于增加居民福利和社保、增加居民收入；二是调整财政支出结构，即扩大在民生领域的支出，减少基建投资领域的支出。