图：美国经济风险主要集中在供给侧、需求侧与结构性方面。

　　自1960到2020年期间，美联储共进行十一轮加息，其中只有三次实现软着陆，其他八次都出现衰退。这一次是不是例外？美国能否实现软着陆？这可能是目前资本市场最关心的话题之一。所谓软着陆，指的是经济在经历了一段货币政策紧缩后，仍然能够保持稳定增长、成功避免衰退。历史上，软着陆并不常见，这是因为央行为遏制通胀通常采取加息，但加息往往导致信贷过度紧缩，进而导致衰退。

　　历史表明，实现软着陆仅依靠货币政策是不够的，必须要有外部力量“协助”。用美联储前主席耶伦的话说，有时候甚至需要“运气”。在外部因素中，供给因素尤其重要，因为只有供给扩张才能使通胀压力下降，同时让经济增长保持扩张（供给创造需求）。笔者认为，目前有四方面供给因素值得关注：

　　首先，供应链的改善降低了可贸易品的价格压力。疫情期间，全球供应链的中断对企业生产造成了巨大的冲击，消费者面临产品短缺的问题，进而推高了物价。随着疫情逐渐得到控制，全球供应链逐步恢复正常，对降低通胀起到了积极作用。我们从美国通胀数据中可以看到，过去两年里，剔除能源食品的商品价格指数（即核心商品价格）持续下降。这些价格的下降滞后于供应链压力的下降，说明其是供应链改善的结果。

　　非农就业或被低估

　　其次，中国向美国出口了比较便宜的实体资源。美国是全球第一大进口国，进口价格对其通胀有重要影响。在美国进口的商品中，目前从中国进口的价格指数同比下降，而从其他贸易伙伴进口的价格同比上涨。这种对比凸显了中国产品在价格上的竞争优势，也说明低价的中国出口对于美国控制通胀带来了帮助。

　　再次，移民流入缓解了劳动力供不应求。疫情后劳动者重返市场，与此同时，大量移民流入美国，进一步促进了劳动力供给复苏。美国国会预算办公室测算，从2022到2024年，美国淨增加的移民人数分别达到220万人、330万人、330万人，较疫情前每年平均90万人的水平显著增加。

　　最后，生产率的提升降低单位劳动力成本。有迹象显示，疫情后美国劳动生产率保持了高于疫情前趋势的增长。一种解释是，随着居家办公普及，企业在数字化和自动化方面的投入加大，使生产效率得到提高。另一种解释是，疫情后劳动力市场匹配得到优化，资源配置效应提高。还有一种观点认为，人工智能的快速发展提高了生产率，但这种观点存在争议。

　　在上述四个供给因素中，移民流入对经济的影响尤其值得关注。短期来看，移民流入可能推高失业率，过去一年美国失业率持续上升，从2023年4月低点的3.4%上升至2024年7月的4.3%。但我们深入研究后发现，过去一年因企业裁员所导致的永久性失业人数并未大幅增加，真正推高失业率的是重新和新进入劳动力市场者，以及因临时性因素引发的失业。相比于企业裁员，这种原因导致的失业危害性相对较小。相反，移民流入还可能促进消费增长，支持房地产需求，从而带来对总需求的支撑。

　　移民流入也可能导致非农就业人数被低估。两周前，美国劳工部公布了2024年一季度《就业与工资季度调查》（QCEW）报告，并基于此对2023年3月至2024年3月的非农就业人数进行了修正。修正后的数据较最初报告的就业人数减少了81.8万人，为2009年以来最大幅度下修。然而，QCEW调查可能低估了由非法移民带来的就业。这是因为调查中90%数据来自各州失业保险数据库，失业保险由企业缴纳，通常情况下只针对合法雇员，不包含非法移民。这意味着，那些被雇用的非法移民不会出现在QCEW调查中，从而可能导致调整后的就业人数反而低估了实际的就业。

　　历史上的软着陆通常伴随美联储降息，这是因为适时调整货币政策有助于避免过度紧缩。随着通胀回落，就业市场放缓，美联储也已开始为降息做准备。在2024年8月的杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔明确表示，“政策调整的时机已到”，暗示9月将开始降息。但对市场而言，真正的问题在于未来的降息路径是怎样的？降息的幅度有多大？鲍威尔并未在发言中提供指引。

　　如何判断未来的货币政策？我们可以从两个视角来看。

　　一是新古典经济学的视角，认为实际中性利率是货币政策的“参照系”。这一视角强调的是均衡利率概念，实际利率由投资和储蓄两股力量决定，当投资大于储蓄时，利率上升；反之，利率下降。长期来看，在市场充分调整后，投资与储蓄趋于平衡，此时对应的均衡利率为实际中性利率。政策制定者需要判断中性利率的水平，然后再评估是否需要削减或者提高政策利率。然而，真实的中性利率水平无法被观测到，政策制定者往往依据一些统计模型和市场价格的反馈来加以判断。目前各类模型预测的实际中性利率差别很大，范围在0.7至2.5厘区间。如果假设长期通胀预期在2.7%左右，那么在保守情形下，降息幅度为0.3厘，激进情形下降幅为2.1厘，差别非常大。

　　另一个视角是凯恩斯的流动性偏好理论。该理论强调的是人们资产配置的行为，当货币供给充足，利率水平足够低时，人们对于安全资产的需求下降，对于风险资产的需求上升。后者包括股票、房地产、实物的投资，甚至像比特币这样的另类投资。也就是说，判断货币政策是否够紧的一个依据是：有没有激发市场的投机行为。

　　从这个角度看，美国股票的风险溢价现在仍然很低，美国企业债的信用利差（即企业信用溢价）也处于较低水平，这说明人们在配置资产时并未感受到货币政策非常紧。此外，随着人工智能快速发展，美股“科技七巨头”的资本开支创下新高，说明传统的货币政策传导机制可能要比想像中更弱。

　　减幅过大将推高通胀

　　综合上述两种视角，我们倾向于美联储在降息时会采取渐近的方式。降息过快、幅度过大可能导致货币政策过于宽松，容易引发通胀再次回升风险。基准情形下，美联储将在9月降息25个基点，12月再降息25个基点。如果经济数据表现更弱，美联储可以在某一次降息时采取更大幅度，如一次性降息50个基点。但如果经济数据保持强劲，美联储也可以“走走停停”，在降息一、两次后停止降息，先观察后再决定下一步的行动。

　　美国经济并非没有风险，主要集中在供给侧、需求侧与结构性方面。

　　从供给侧来看，如若前面所讲的供给改善假设发生逆转，那么软着陆将面临挑战。事实上，历史上许多美国经济衰退都伴随负向供给冲击，最为典型的就是上世纪70年代的“大滞胀”。目前，也有一些供给因素存在高度不确定性，例如，能源与大宗商品价格在地缘冲突加剧之下存在上行风险，民众对非法移民的反对和大选临近促使拜登政府限制移民等。

　　从需求侧来看，货币紧缩具有滞后效应，可能让消费和投资承压。二季度以来，美国新屋开工与销售放缓，消费者信用卡违约率上升，劳动者对未来就业的预期减弱。与此同时，制造业PMI（采购经理人指数）持续走弱，中小企业信心不足。这些现象表明，一些利率敏感型部门已经受到了高利率的不利影响。

　　从结构性来看，需要关注人工智能发展及资产价格对经济短周期波动的影响。科技进步往往具有“创造性毁灭”功能，即在创造新价值的过程中对传统行业带来冲击。一些认知类白领岗位面临被替代风险。此外，科技进步往往伴随资产价格泡沫，一旦泡沫破灭，可能引发居民财富效应缩水，企业投资热情减弱，消费者支出和企业投资下滑。

　　（作者肖捷文、张文朗均为中金公司分析师）