图：供给侧经济改革可改善经济内生增长动力和提高居民收入，最终亦能解决需求不足的问题。

　　中国宏观经济处于新旧动能转换时期，一方面试图通过供给端突破构建新的增长模式，另一方面又要解决内部需求不足的问题。因此，经济学界在争议，中国政府应采取供给侧政策，还是需求侧政策？

　　1990年开始，经济全球化一日千里，互联网和信息技术日新月异，投资银行迅速崛起；2001年后，中美关系快速增进，两国贸易飞速发展，美联储降息刺激大规模廉价美元进入中国，美国跨国公司大举投资中国制造业和互联网，带来了200多年欧美积累的工业技术和最新的信息技术，催生最早一批互联网独角兽；2014年后，全球和中国经济出现金融危机刺激后遗症，经济增速放缓，产能严重过剩，PPI（工业生产者出厂价格指数）持续下跌，中国启动新一轮刺激政策，大规模扩张地方专项债、城投债，设立抵押补充贷款支持棚改货币化，大力开发土地、投资基建和房地产，三大部门的杠杆率、房地产泡沫、城投债和开发商债务风险迅速上升。

　　新旧动能转换存在阵痛

　　1990年至2020年是中国经济转型的腾飞期，其增长模式主要依靠要素资源累积形成的数量型增长，后期叠加债务型增长。具体来说，依靠国际转移的现成技术、低利息时期的廉价美元、中国规模庞大的廉价劳动力和消费群体，以及以土地为抵押的信贷资本、通过债务货币化形成的海量金融资本，这些规模庞大的要素在市场与政府的共同作用下实现了经济腾飞与债务累积。

　　2020年，全球公共卫生事件爆发，标示着这轮全球化已经终结。世界正在进入更复杂的全球化形态，国际地缘政治冲突加剧，政治、经济、贸易、金融、能源、技术和价值观出现大分野、大分裂，中美关系逆转，各自构建护城河，纷纷向内求解。

　　在中国，宏观经济处于新旧动能转换时期，过去债务型数量型增长方式其动能愈加乏力，房地产、城投（基建）正在压缩泡沫、去杠杆、降风险，政府倡导新质生产力，推动高质量发展，试图通过供给端突破构建新的增长模式，即以全要素生产率（TFP）为代表的创新型效率型增长方式。

　　如何实现经济新旧动能转换？这是摆在中国决策层面前最大的问题。

　　二十届三中全会《决定》释放一个明确的信号是：供给端突破，而非需求端。不过，7月30日，中央政治局会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，政策更加关注需求侧。会议认为，当前外部环境变化带来的不利因素增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍较多，新旧动能转换存在阵痛。

　　需求侧应聚焦于居民增收

　　今年，中国宏观经济呈现结构性复苏，实际GDP（国内生产总值）、出口和固定资产投资保持增长的同时，名义GDP增速下降较快，整体通胀低迷，房地产依然下行。在短期内新旧动能转换存在阵痛时，中国政府该实施怎么样的宏观政策，到底是供给侧政策更有效，还是需求侧政策更有效，经济学界存在争议。

　　当前中国经济的核心问题依然是有效需求不足，具体来说是居民收入不足，个人住房贷款的债务负担过重，消费能力和消费信心不足，私人部门的投资低迷。

　　过去的政策更多将需求不足理解为投资需求不足，或者试图通过政府扩大投资来拉动总需求回升。2015年，政府开启了新一轮房地产刺激计划，动员和集中资本大规模投资土地与房地产，这轮房地产需求刺激带动了经济复苏，同时也推动了资产泡沫和宏观杠杆率攀升。

　　2020年之后，宏观政策转向降风险、去泡沫、压杠杆，严控开发企业贷款和地方债务扩张，房地产全面下滑。对于需求端的政策，政府开始保持相对谨慎的态度，强调“不大水漫灌”，降息力度低于预期，限制地方政府举债投资，对赤字率控制比较严格，为后期保留政策空间。

　　过去，需求刺激造成盲目、低效和加杠杆追求规模的投资惯性，导致地方债、开发商债务等巨大的债务风险，提前透支了投资、消费与经济增长潜力。所以，在《决定》中，政府并未提出大规模基建刺激计划，对房地产风险和地方债务的控制依然严格。

　　不过，2023年经济疫后复苏低于市场预期，房地产修复艰难，通胀率持续低迷，流动性明显下降。

　　基于对经济形势的判断，7月30日中央政治局会议认为，“宏观政策要持续用力、更加给力”，“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，加强逆周期调节，加快专项债发行进度，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费的以旧换新。同时，提出扩大内需，强调经济政策的着力点将更多转向惠民生、促销费，多渠道增加居民消费，把服务消费作为消费扩容的重要抓手。

　　当前，政府应该加大财政政策和货币政策的扩张力度。具体表现为：

　　货币政策方面，央行应加大降息力度，压低实际利率，降低融资成本和债务负担，尤其需要尽快降低存量放贷利率，以减轻家庭部门的偿付成本。

　　尽管近两年，央行持续降息，但由于降息的步伐缓慢，价格又迅速下降，这导致实际利率攀升。当前，实际利率已经超过4%，对投资和消费存在抑制性。新房按揭贷款利率快速下降，但存量放贷利率的“黏性”很强，这不利于家庭降债务、促销费。所以，央行将大幅度降低利率和存量放贷利率，是提振内需和促进消费的实质性措施。

　　一些经济学家讨论，面对通胀率过低的问题，央行释放应该效仿欧美日央行把通胀率设定在2%作为刚性政策目标。这可以促进央行进一步降息刺激需求，最终提振流动性和通胀。但是，需要注意的是，央行不能为了通胀而通胀，推动通胀的前提是提振居民收入，只要居民收入上涨，通胀率自然回升。

　　另外，央行可以推动人民币适度贬值。随着经济潜在增速下行，人民币汇率也将下降，人民币贬值可以促进出口和吸引入境旅游，增加国内厂商和居民收入。

　　货币政策管总量，财政政策调结构，财政部门应当发挥更大的作用。

　　财政政策，应当加大扩张力度，增加财政支出，关键是支出方向需要从财政投资转移到家庭部门增收上。政府可以实施国民收入倍增计划，具体措施包括：节省过剩基建投资的财政直接补贴给居民；大规模划拨国资划用于社保基金，大幅度提高农民的养老金额度，大幅度提高失业金额度；大幅度上缴央企国企利润用于补贴中小企业，降低中小企业和中等收入家庭的税费。

　　供给侧应致力于制度改革

　　有效需求不足的深层次原因是什么？这还是经济结构问题。国民经济体系中存在大量的二元、多元结构。概括起来有：投资与消费结构问题，投资率过高，消费率过低，大量资本用于基建、房地产和制造业投资，家庭部门收入不足，内需疲软；社会保障体系的多元结构，农村养老金额度太低，失业金额度太低，抑制了低收入家庭和事业家庭的消费；农村土地与城市土地的二元结构，农村土地无法流转，土地升值，农民的财产性收入不足，影响农民增收和农村经济发展，同时城市土地一度大幅度上涨，推高了房地产价格，增加了城市居民的购房租房成本和放贷负担，削减了消费和投资能力；农村与城市的社会福利二元结构，农村教育、医疗、住房和养老的福利不足，同时城市内部的分化也比较严重，大量公共用品与城市商品挂钩；金融体系的二元结构，大量信贷资源投放到国有企业，民营企业融资难、融资贵。

　　所以，解决有效需求不足，提高经济内生增长的动力，根本上来自供给端。具体来说，政府需要实施经济体制改革，围绕着居民收入增加而改革二元、多元结构，提高人口、资本、资源要素的流动性。

　　二十届三中全会《决定》部署未来5年的经济社会目标与全面深化改革，主要聚焦于供给侧的经济体制机制改革，涉及六大模块的经济体制机制改革。《决定》强调，经济体制改革具有牵引作用。

　　不过，一些经济学家认为，未来供给侧的突破主要在新技术和新产业的投资上。《决定》强调“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”，提出：“建立未来产业投入增长机制，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。”

　　政府试图通过大力投资八大战略性新兴产业和九大未来产业，推动新旧动能转换，提升新质生产力，实现高质量发展。

　　技术创新固然重要，但作为公共机构，供给突破的重点应该在制度改革上，致力于提高居民收入，降低交易成本。

　　所以，从中长期来看，政府应该在供给侧寻求突破，加大结构性制度改革的力度，通过提高居民收入来提振需求，增强经济内生动力，完成新旧动能转换。从短期来看，当新旧动能转换出现阵痛时，经济政策可以聚焦于需求刺激，提振居民收入和市场信心。概括起来，长期结构性问题在供给侧突破，短期周期性问题在需求侧刺激。