图：真实利率的下降减少了持有非生息资产的机会成本，增加了黄金作为保值工具的吸引力。

　　“不有百炼火，孰知寸金精。”黄金一直被视为避险资产，特别是在经济动荡时期，俗话说“乱世黄金”。然而，这种看似不变的“常识”实际上并非在所有时期都适用。本文通过分析过去三十多年的资产价格与经济资料，采用时变系数模型，重新审视了黄金与经济表现、通胀预期及风险环境之间的关系。

　　我们先来看，黄金作为资产配置的价值性。黄金一直是全球资产配置中的重要元素，特别是其与真实利率、美元之间较为稳定的负相关关系在2008年金融危机后变得尤为明显，凸显了黄金对经济变数的高度敏感性。

　　其一，黄金与美元之间的负相关性是理解其投资价值的关键。根据时变系数模型对1990至2024年间的价格资料进行分析，发现黄金与美元指数在大多数时间记忆体在显著的负相关性。特别是在美元指数波动显著的阶段，如2008年全球金融危机及其后几年，这种负相关性更加明显。在此期间，全球经济不确定性的增加促使国际投资者和中央银行增持黄金，以对冲美元的波动并保持资产价值。

　　其二，黄金与真实利率也存在一定程度的负相关性。但实证资料显示，在2008年金融危机之前，黄金与真实利率的关系并不显著，甚至在2006至2007年间表现出显著的正相关。然而，2008年金融危机成为一个转捩点，全球中央银行采取了货币宽松政策以刺激经济，导致真实利率进入负值区间。从那时起，黄金与真实利率之间的负相关性变得更为稳定、显著。这种关系随着美联储开始逐步加息并将真实利率调整至正值后又出现了变化。随着真实利率的提高，持有黄金的机会成本增加，这反映在黄金价格的波动性增加以及与真实利率的负相关性减弱上。此外，随着股市等其他投资管道的回暖，投资者的资金流向也开始发生变化，这进一步削弱了黄金与真实利率之间的理论上的负相关关系。

　　再看黄金作为对冲工具的局限性。时变系数模型的分析结果揭示了，黄金与多个经济变数之间的关系，它们并没有显示出一个固定的普遍模式。从对冲政策不确定性的角度来看，黄金的表现在不同时期表现出显著差异。例如，在2008年金融危机、2011年欧债危机期间，黄金的回归系数为正且绝对值较大，表明在政策不确定性上升的时期，黄金价格呈现出显著的上升趋势，符合其作为避险资产的属性。但在其他时段，如2001年、2014年，回归系数接近零或为负，表明黄金价格对政策不确定性的反应不强或甚至出现反向关系。

　　从对冲通胀预期的角度来看，黄金与通胀的关系也显得较为复杂。在2008年全球金融危机及其后的经济复苏阶段，黄金的回归系数与通胀预期之间似乎存在较强的正相关性，这表明在通胀预期上升时，黄金通常作为对冲工具而价格上涨。在其他时段，黄金对通胀预期的敏感度可能由于通胀预期变化较平缓或受到其他因素的影响而有所减弱。

　　从对冲市场波动的角度来看，黄金与股市波动之间的关系并非总是负相关。事实上，回归系数有时为负或接近零，这表明在某些时期黄金对市场恐慌的敏感性较低。只有在市场波动性较高的时候，例如在2008年金融危机期间，黄金的对冲关系才会显著体现出来。

　　金价波动日趋复杂

　　近些年，黄金的配置属性与对冲效用有所减弱。根据时变系数模型的结果，自2022年以来，黄金价格与相关变数──无论是与之关系相对稳定的美元指数和真实利率，还是关系较为波动的政策不确定性、通胀预期及市场波动——之间的回归系数的绝对值均较历史平均水准有所下降。短期来看，理论上的资产关系将更难以解释黄金价格的走势，金价的波动或将进一步复杂化。

　　展望未来，预计真实利率或将继续呈现下行趋势，这将为黄金价格提供支撑。真实利率的下降减少了持有非生息资产的机会成本，增加了黄金作为保值工具的吸引力。从对冲的角度看，黄金作为传统的避险资产，在市场波动加剧的时期尤为重要。此外，包括中国、俄罗斯、印度等国家的中央银行持续增加黄金储备的趋势进一步强化了黄金作为储备资产的地位。因此，尽管市场环境和经济动向不断变化，黄金仍然被视为一个重要的投资和储备选项，能够在不确定的经济时期提供稳定性和安全性。